바다가보고싶어

여하튼 겉으로 보이는 경기가 회복세로 돌아서는 듯 한 상황에서 진보진영에서 주목하는 것은 자산버블입니다.
 
최근 부동산 가격의 급등, 주식시장의 과열등을 두고 이거 버블이 아닌가 하는 의심이 듭니다. 그런데 한국은행은 계속해서 금리를 동결하고 있습니다. 그러니까 경기가 충분히 회복되지 못하다고 판단했다는 이야긴데 이런 상황에서 자산버블은 어찌하려고 하는 걸까요? 한국은행의 고뇌가 읽혀지는 대목입니다.

관련한 글을 퍼왔습니다. 그런데 문제는 저 역시 공부가 짧아서 뒷부분에 대한 해석이 잘 안되는 군요. 누군가 대신 설명을 해주었으면 합니다.

중앙은행이 자산버블을 피하려고 금리를 올리고 싶어도 경기회복에 문제가 될까봐 이러지도 저러지도 못하는 딜레마적인 상황에 놓여있다는 것을 잘 설명해주고 있습니다. 특히 최근 위기에서는 정책금리의 변화가 사람들의 생활금리(? 이런 표현이 맞는지는 모르겠으나...) 바로 연동되지 않는 문제를 지적한 것은 매우 인상적인 부분입니다.

그러나 맨 마지막에 대안으로 제시하는 인플레 목표로 물가목표로 한다? 와 같은 부분은 잘 이해가 안되네요... PT와 IT의 차이도 잘 모르겠고 인플레 목표와 물가목표가 다른건가요? 메카니즘은 어떻게 작동하는 거길래? 어렵다...어려워....

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  【海外리포트】글로벌 통화정책, 딜레마에 직면...마노이 프라드한/스피로스 안드레오풀로스

2009/08/26

[편집자註] 일반적으로 통화정책은 금리하락, 자산가격 상승, 은행 대출 확대 등 다양한 통화 전달 경로를 통해 소비자/기업 지출을 부추기면서 실물경제에 영향을 준다.

그러나 이번 사이클에서 자산 가격을 제외하고 금리하락과 은행 대출 확대가 효과가 매우 더디게 나타나고 있다. 다양한 통화 전달 경로간 이런 정책 효과의 불균형이 중앙은행들이 통화정책을 중립으로 선회하는데 중대한 복병으로 작용하고 있다.

모건 스탠리의 마노이 프라드한/스피로스 안드레오풀로스는 통화정책 전환과 관련해 딜레마에 빠진 중앙은행들에게 한 탈출해법으로 인플레 목표 대신 물가 수준 목표를 도입하도록 조언했다(原題: "Global: Between a Rock and a Hard Place," Morgan Stanley, 8/20, 2009).

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다양한 통화 전달 경로간 불균형, 통화정책의 중립 선회에 대한 중대한 복병

일반적으로 통화정책은 금리하락, 자산가격 상승, 은행 대출 확대 등 다양한 '통화 전달 경로(channels of monetary transmission)'를 통해 실물경제에 영향을 준다. 이것이 소비자/기업 지출 확대로 이어지면서 경제성장을 가속시킨다. 그러나 이번 사이클에서 차입자에게 중요한 금리가 매우 완만하게 하락했고, 민간 부문에 대한 신용 공급이 금융부문의 디레버리지 때문에 과거에 비해 저조할 공산이 크다. 오직 위험한 자산 가격만이 올해 3월 초 랠리를 시작한 후 질주하고 있다.

다양한 경로간 이런 불균형이 통화정책의 중립 선회를 어렵게 만들고 있다. 중앙은행이 금리와 신용 경로의 약화된 효과를 보상해주기 위해 자산 가격 상승을 묵인할 경우, 또 다른 자산 버블이 불거질 위험이 있다. 반면 그들이 자산 가격 급증에 반응하면서 다른 전달 메커니즘의 역할이 여전히 미흡할 경우, 그들이 긴축정책으로 부진한 경제회복을 탈선시킬 수도 있다. 현재 통념인 인플레 목표(IT)로부터 아마도 물가 수준 목표(PT)나 심지어 자산가격을 명시적으로 고려하는 것으로 전환하는 것이 중앙은행에게 훨씬 더 필요한 유연성을 부여할 수도 있다.

경제회복의 과정

평범하고 단순한 경기침체인 경우 정책 금리 인하가 대출 금리 하락으로 이어지고 소비자/기업 지출의 개선된 전망 형태로 시차를 두고 효과가 발생할 것이다. 통상적으로 위험한 자산 랠리는 경기침체 종말보다 1분기 또는 2분기 선행하고, 반면 대체로 신용 확대는 회복이 시작된 후 반등한다.

그러나 이번 심각한 경기침체(Great Recession)에서도 이런 일련의 신호들이 실종되지 않았으나 일부 신호들의 시기와 그에 대한 대응이 변하였다. 신용시장 동결 때문에 차입자에게 중요한 금리가 종래에 비해 훨씬 뒤늦게 하락했다. 또한 상업은행들과 가계들이 직면한 손상된 대차대조표를 복구하는 막대한 과제를 고려할 때, 지출과 차입이 여전히 저조할 공산이 크다. 문제는 신용 확대가 과거에 비해 경기침체의 종말을 연기할 수도 있다는데 있다. 그러나 위험한 자산이 경제성장 바닥에 앞서 랠리를 보이고 있다.

금리인하 경로, 지금까지 효과가 떨어져

중앙은행이 정책금리를 인하하면, 다른 금리들도 이에 신속하게 반응하면서 하락한다. 가계와 기업들에게 보다 저렴한 차입 금리를 제공함으로써 중앙은행들은 지출 확대와 생산 촉진에 이바지한다. 이것이 금리의 통화전달 경로이다. 일반적으로 이런 경로는 경제회복 과제 가운데 태반을 담당한다.

그러나 이번 사이클에서 이례적으로 차입자에게 중요한 금리가 매우 늦게 하락하고 있고, 정책 금리 인하보다 훨씬 뒤늦게 하락하고 있다. 그러나 심지어 금리하락에도 불구하고 가계들이 이런 저금리 기회의 활용을 주저하고 있다. 가령 미국과 영국에서 가계들의 저축 확대 의욕과 독일과 일본 가계들의 보수적인 습관이 이를 입증해주고 있다.

신용 경로, 마찬가지로 저조할 공산이 커

경기침체 동안 민간 부문으로 신용 흐름이 대체로 감소한다. 은행들이 대출에 소극적이고 가계들과 기업들도 차입에 소극적이다. 정책 금리 인하를 통해 상업은행들이 낮은 금리로 차입해 높은 금리로 대출할 수 있다.

그러나 이번 사이클에서 중앙은행들이 대출 확대를 독려하기 위해 금리인하와 함께 비전통적인 수단에 호소해야 했다. 서베이에 의하면 은행들이 대출에 보다 적극적이 되고 있으나, 은행들과 가계들이 자신들 대차대조표를 점진적으로 복구하는 가운데 신용 확대에 시간이 소요되고 신용 확대가 매우 완만할 것이다.

자산 가격 상승, 통화전달 경로를 선도

최근 수개월 동안 위험한 자산의 역할의 다른 경로를 압도하고 있다. 이것은 자산가격 상승에 수반되는 경제 견인 효과를 환영할 것이 틀림없는 중앙은행들에게 고무적인 신호이다. 주가 상승이 투자 유인을 제고시킬 것이다. 올해 3월 최악의 경제적 악재들이 이미 반영되고 超팽창적 정책이 단행된 가운데 위험한 자산들의 질주가 가속되었다.

영국과 미국에서 주택 시장의 가능한 바닥 찍기는 토빈의 q가 주택 부문에서도 마찬가지로 적용될 수도 있다는 점을 의미한다. 주택 가격이 상승하면 가계들의 주택 매입이 확대될 공산이 크고, 이것 주택 건설 활동을 부추길 것이다. 또한 자산 가격 상승은 금융기관 대차대조표 개선에 일조한다.

위험한 자산 랠리, 비용을 수반

이번 심각한 경기침체가 주는 가장 중요한 교훈 가운데 하나는 자산버블이 초래했던 손실이었다. 연준과 ECB가 2001년 경기침체 이후 디플레 우려를 잠재위기 위해 너무 오랜 동안 정책금리를 낮게 유지한 가운데, 그들은 超팽창적 정책을 선택해 자산 가격 인플레를 부추겼다. 심지어 다음 2분기 동안 경제성장이 매우 양호할 수도 있으나, 주요경제와 글로벌 경제의 중기 전망은 여전히 매우 취약하다. 따라서 정책 당국자들은 2001년과 같은 딜레마에 다시 빠질 수도 있다.

궁지에 몰린 중앙은행들

위험한 자산과 금리/신용간 불균형이 상당히 오랜 기간 동안 지속되면, 超팽창적 정책으로부터 중립 기조로 전환이 중앙은행들에게 난제가 될 수도 있다. 장기적으로 자산 가격 상승이 잠재성장률을 초과할 수 없다. 그러나 단기적으로 풍부한 과잉 유동성과 결합된 느슨한 통화정책이 시장이 경제전망 개선을 보고 있을 때 상당한 자산 가격 인플레로 이어질 수도 있다. 다른 전달 경로가 미약하기 때문에 정책 당국자들이 자산가격 폭등을 허용하면, 앞서 미국을 덮쳤던 것과 같은 버블을 조장할 수도 있다.

반대로 그들이 긴축정책을 통해 자산 가격을 억제할 경우, 그들은 미온적인 경제 회복에서 금리를 올리는 잘못을 범할 수도 있다. 따라서 중립적인 정책 기조로의 선회가 통화 전달 경로간 고도의 균형 감각을 필요로 한다. 이런 균형 감각은 담보된 것과 거리가 멀다. 더욱 나쁜 것은 신용 증가 회복으로 자산 가격 인플레가 가속될 수도 있다는 점에 있다. 이것이 중앙은행들에게 최상의 소식이 아닐 것이다.

너무 엄격한 인플레 목표

이런 상황에서 중앙은행이 무엇을 할 수 있을까? 경제가 아직 충분하게 회복되지 않고 있을 때 자산 가격 인플레를 잠재우기 위해 금리를 사용하면, 인플레 목표가 지속적인 하락압력에 처할 수도 있다. 동시에 이 경우 정책이 회복을 위협할 수도 있기 때문에 중앙은행이 정치인들과 대중들로부터 비난을 듣게 될 것이다. 중앙은행들은 이런 압력에 맞서 자산버블을 억제함으로써 물가안정이 장기간 지속될 수 있다고 주장할 수도 있다. 그러나 이런 주장이 현재 정책 얼개에서 문제가 될 것이다. 특히 인플레 목표를 달성하는데 해가 되는 방식으로 인플레 외에 다른 목표를 추구하기 위해 정책 금리를 고위로 사용하는 것은 인플레 목표의 정설과 모순된다.

다시 말해서 자산 가격 억제가 통화정책 당국의 투명성에 치명적인 타격이 될 수도 있다는 것이다. 대중들이 통화정책 목표에 대해 혼동을 갖게 되면, 그것이 중앙은행의 물가안정 약속에 불리하게 작용하면서 인플레 기대가 억제되지 않을 수도 있다. 이어서 인플레 목표의 주요 이점 가운데 하나인 투명성이 훼손될 것이다.

탈출구는?

중앙은행들이 자산가격 상승에 편승하길 원치 않고 있다고 가정할 때, 그들이 통화정책 신뢰성이란 본래의 임무를 훼손하지 않고서 정통적인 인플레 목표(IT)의 비난을 피할 수 있는 방법이 존재하는가? 물가수준(PT) 목표가 그 답이 될 수도 있다. PT에서 중앙은행은 물가수준의 상승률이 인플레 목표에 의해 주어진 가운데 특정한 경로의 물가 수준을 목표로 한다.

PT는 인플레 목표로부터 과거 이탈이 조정되어야 한다는 점에서 IT와 다르다. 가령 물가수준 목표 경로가 2% 인플레와 양립하는 경우, 1기의 인플레가 1%이면, 2기 인플레가 3%가 되어야 할 것이다. 물가수준 목표 경로로 복귀하기 위해, 1기에서 언더 슈트가 2기에서 오버슈트에 의해 보상되어야 할 것이다. 요컨대 PT는 근본적으로 평균 인플레 목표에 해당하는 것이다.

PT는 중앙은행들에게 어떻게 도움을 줄 것인가?

인플레 목표가 달성될 수 있는 기간을 확대함으로써, PT는 통화정책이 훨씬 필요로 하는 유연성을 부여해 단기적으로 자산 가격 인플레를 허용할 수 있다. 동시에 정책 당국자들이 평균적으로 2%의 인플레 달성을 약속하고 있기 때문에 장기 인플레 기대가 여전히 억제될 것이다.

실제로 PT 하에서 인플레 기대 자체가 경제에 안정효과를 갖게 될 것이다. 버블 붕괴 때문에 인플레가 일시적으로 목표치를 하회(언더슈트)하게 되면, 이것은 곧 보상적인 오버슈트를 필요로 할 것이라는 점을 대중들이 알게 될 것이다. 이어서 단기 인플레 기대가 상승하면서 실질 금리가 하락할 것이다. 이어서 이것이 지출과 산출을 확대할 것이다.

요컨대 상이한 통화전달 경로간 불균형이 지속되면 超팽창적 정책의 중립 기조로 전환이 매우 어려울 수도 있다. 중앙은행은 자산가격을 억제하기 위해 금리인상을 단행하면 이것이 미온적인 경제회복을 위협할 수도 있거나 또는 부진한 금리/신용 경로를 보상해주기 위해 자산가격 상승을 허용할 수도 있으나 이것이 또 다른 버블을 부추길 수도 있다.

중앙은행들은 협소한 IT 박스에서 벗어남으로써 훨씬 필요한 유연성을 획득할 수도 있으나, 그들이 극적으로 행동해 PT 제도로 전환할 것인지는 여전히 미지수이다.